1月23日晚間，造紙行業(yè)巨頭山鷹國(guó)際控股股份公司發(fā)布了2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告，這份預(yù)告不僅披露了公司在過去一年中面臨的嚴(yán)峻財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)，更揭示了一個(gè)老牌工業(yè)巨頭在資本壓力與行業(yè)周期雙重夾擊下的求生之路與轉(zhuǎn)型決心。

財(cái)務(wù)冰點(diǎn)：從虧損擴(kuò)大看造紙巨頭的“至暗時(shí)刻”

根據(jù)山鷹國(guó)際財(cái)務(wù)部門的初步測(cè)算，公司2025年全年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出令人揪心的態(tài)勢(shì)。預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)2025年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)將出現(xiàn)8.5億元至10億元的虧損。與2024年同期約4.5億元的虧損額相比，這一數(shù)字不僅意味著虧損規(guī)模的顯著擴(kuò)大，更顯示出公司盈利能力在特定周期內(nèi)遭受了深度重創(chuàng)。

如果觀察扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)，數(shù)據(jù)則顯得更為嚴(yán)峻。預(yù)計(jì)該項(xiàng)指標(biāo)將落在虧損10.5億元至12億元的區(qū)間內(nèi)。對(duì)比2024年扣非凈利潤(rùn)虧損的8.43億元，以及當(dāng)年約4.23億元的利潤(rùn)總額虧損，山鷹國(guó)際在2025年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)無(wú)疑觸及了近年來(lái)的冰點(diǎn)。

這種虧損的延續(xù)并非偶然，而是從2025年前三季度便已顯露端倪。回顧三季報(bào)數(shù)據(jù)，山鷹國(guó)際在前三季度的總營(yíng)收為211.33億元，雖較上年同期僅微降2.17%，但利潤(rùn)端卻出現(xiàn)了“斷崖式”下跌。前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比驟降527.59%，虧損額達(dá)2.9億元。

進(jìn)入第三季度后，壓力并未減輕，單季度營(yíng)收72.91億元，凈利潤(rùn)虧損3.31億元。這一系列數(shù)字勾勒出了一幅艱難的經(jīng)營(yíng)全景圖：在市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)與非經(jīng)常性因素的交織影響下，即便營(yíng)收規(guī)模勉強(qiáng)維持，但盈利的護(hù)城河已然千瘡百孔。

虧損迷局：毛利下滑與“鷹19轉(zhuǎn)債”的連鎖反應(yīng)

為何在造紙板塊產(chǎn)銷量保持同步增長(zhǎng)的情況下，山鷹國(guó)際卻陷入了“賣得多、虧得多”的怪圈？深入剖析其財(cái)報(bào)，我們可以發(fā)現(xiàn)隱藏在數(shù)字背后的多重邏輯疊加。

首先是投資收益的顯著減少，這成為了利潤(rùn)下滑的直接誘因。在2024年的財(cái)報(bào)中，山鷹國(guó)際曾通過出售北歐紙業(yè)股權(quán)獲得了一筆可觀的收益，抬高了當(dāng)時(shí)的利潤(rùn)基數(shù)。然而到了2025年，由于缺少了類似的資產(chǎn)處置收益，加之對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投資回報(bào)下滑，公司在投資端的反哺能力大打折扣。此外，政策補(bǔ)助的減少也讓公司在抵御寒冬時(shí)少了一層溫暖的“墊片”。

其次，也是最為核心的原因，在于主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的異常下滑。令人唏噓的是，這種下滑并非單純的原材料成本上漲或需求萎縮，而是一場(chǎng)為了保障流動(dòng)性安全而進(jìn)行的“壯士斷腕”。

2025年，山鷹國(guó)際面臨著極其嚴(yán)峻的信用考驗(yàn)——“鷹19轉(zhuǎn)債”的到期兌付。在兌付日臨近的關(guān)鍵時(shí)期，公司一度遭遇信用折損，融資渠道收窄。為了確保存量重點(diǎn)項(xiàng)目能夠順利投產(chǎn)，并維持日常經(jīng)營(yíng)的平穩(wěn)運(yùn)行，山鷹國(guó)際管理層被迫采取了極其激進(jìn)的流動(dòng)性管理策略。

公司主動(dòng)調(diào)整了應(yīng)收與應(yīng)付賬期，通過階段性收縮利潤(rùn)空間、讓利于上下游的方式，換取現(xiàn)金流的快速回籠。這種“犧牲利潤(rùn)保生命線”的策略，雖然導(dǎo)致了本報(bào)告期內(nèi)毛利率的深度探底，但在當(dāng)時(shí)復(fù)雜的信用環(huán)境下，卻是維持企業(yè)生存、避免系統(tǒng)性違約的無(wú)奈之舉。

資產(chǎn)重組：引入國(guó)資“活水”的戰(zhàn)略博弈

面對(duì)虧損的泥潭和債市的壓力，山鷹國(guó)際并未坐以待斃，而是開啟了一場(chǎng)規(guī)模宏大的資產(chǎn)優(yōu)化整合與戰(zhàn)略引資大戲。這場(chǎng)戲的核心，便是一個(gè)名為“勝鷹企管”的合伙企業(yè)。

此前，山鷹國(guó)際拿出旗下最為核心的“壓艙石”資產(chǎn)作為籌碼。其中，廣東山鷹作為公司重要的造紙基地，2024年貢獻(xiàn)收入達(dá)30.19億元；而祥恒創(chuàng)意則是其包裝業(yè)務(wù)的核心資產(chǎn)，2024年收入高達(dá)71.73億元，凈資產(chǎn)近22億元。公司將廣東山鷹100%股權(quán)和祥恒創(chuàng)意36.56%股權(quán)作價(jià)29.77億元（以1倍市凈率估值）注入勝鷹企管。

這并非簡(jiǎn)單的內(nèi)部左手轉(zhuǎn)右手，其真實(shí)意圖在于通過轉(zhuǎn)讓合伙份額，引入背景雄厚的長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者。根據(jù)2025年9月發(fā)布的進(jìn)展公告，這一引資計(jì)劃已取得實(shí)質(zhì)性突破。東方資產(chǎn)、財(cái)信人壽、信達(dá)資本以及淄博恒鐵等機(jī)構(gòu)紛紛入場(chǎng)，簽署了合伙協(xié)議。

這些投資者的背景極具含金量：既有專注于不良資產(chǎn)處置與金融風(fēng)險(xiǎn)化解的“國(guó)家隊(duì)”AMC（如東方資產(chǎn)、信達(dá)資本），也有實(shí)力雄厚的地方國(guó)資與險(xiǎn)資。這些長(zhǎng)線資金的注入，不僅為山鷹國(guó)際帶來(lái)了最高可達(dá)7.475億元的現(xiàn)金流，更關(guān)鍵的是，它們的存在為山鷹國(guó)際提供了極強(qiáng)的信用背書。

這種從資產(chǎn)端出發(fā)的自我救贖，標(biāo)志著山鷹國(guó)際正在從“借錢過日子”向“合伙謀發(fā)展”的思路轉(zhuǎn)變，通過剝離部分核心資產(chǎn)股權(quán)，換取更穩(wěn)健的股權(quán)結(jié)構(gòu)和更充裕的經(jīng)營(yíng)騰挪空間。

曙光初現(xiàn)：信用修復(fù)與高端纖維的未來(lái)布局

隨著2025年年報(bào)預(yù)告的發(fā)布，山鷹國(guó)際最艱難的時(shí)刻或許已經(jīng)過去。一個(gè)關(guān)鍵的信號(hào)是，曾經(jīng)令市場(chǎng)懸心的可轉(zhuǎn)債問題已塵埃落定——目前公司可轉(zhuǎn)債已順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股及兌付。

這意味著，因債務(wù)壓力導(dǎo)致的信用折損將進(jìn)入逐步修復(fù)和改善的通道。一旦信用體系回歸常態(tài)，公司此前為了流動(dòng)性而犧牲利潤(rùn)的“非正?；?jīng)營(yíng)”將告一段落。未來(lái)，山鷹國(guó)際無(wú)需再通過壓縮毛利來(lái)?yè)Q取現(xiàn)金，毛利率有望隨著賬期的常態(tài)化而迎來(lái)理性反彈。

在戰(zhàn)略層面，山鷹國(guó)際正將目光投向更具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)鏈上游。公司明確提出將專注“精益運(yùn)營(yíng)”與“高質(zhì)量發(fā)展”，其中最引人矚目的便是推動(dòng)高端纖維木漿項(xiàng)目的落地。在造紙行業(yè)，纖維原料的自給能力與品質(zhì)直接決定了成本控制的上限。

通過實(shí)現(xiàn)高端纖維的自主供應(yīng)，山鷹國(guó)際試圖從底層邏輯上重構(gòu)其成本競(jìng)爭(zhēng)力。這不僅是為了應(yīng)對(duì)當(dāng)前的業(yè)績(jī)虧損，更是為了在下一個(gè)行業(yè)上升周期到來(lái)時(shí)，能夠擁有比同行更深、更廣的獲利空間。

在不確定性中尋找業(yè)績(jī)拐點(diǎn)

山鷹國(guó)際的2025年，是一場(chǎng)關(guān)于生存與發(fā)展的深度博弈。8.5億至10億的虧損數(shù)字固然刺眼，但如果將其視為企業(yè)在極端債務(wù)壓力下進(jìn)行“排毒”和“重塑”的代價(jià)，那么這份成績(jī)單背后的邏輯便不再只是悲觀。

通過主動(dòng)收縮利潤(rùn)保住流動(dòng)性，山鷹國(guó)際成功跨越了債務(wù)違約的險(xiǎn)灘；通過引入國(guó)資和央企背景的戰(zhàn)略投資者，公司完成了股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與信用增信；通過布局高端纖維項(xiàng)目，公司正在修筑新的護(hù)城河。

2025年的年度預(yù)告或許正是山鷹國(guó)際“利空出盡”的標(biāo)志，在經(jīng)歷了一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的信用與利潤(rùn)的拉鋸戰(zhàn)后，一個(gè)債壓力減輕、信用逐漸修復(fù)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化后的山鷹，正站在業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的前夜，等待著造紙行業(yè)春天的再次降臨。